„Hra nekončí, dokud není konec.“

„Hra nekončí, dokud není konec.“ řekl jednou, protože věděl, že vzdát se před koncem zápasu je přímou cestou k prohře.

Včera zasedala bankovní rada ČNB. Vzhledem k tomu, jak se po trhu rozšířilo přesvědčení, že exit může přijít dříve a nákup koruny je bezrizikový obchod s bohatou odměnou na konci, bylo důležité, s čím se ČNB vytáhne.

„Hra nekončí, dokud není konec.“

A ta pochopitelně řekla, že neukončí používání kurzu dříve než ve druhém pololetí roku 2016. Pro pomalejší potom v prohlášení zdůraznila, že „kurz koruny se tedy bude pohybovat na hladině 27 korun za euro nebo slabší přinejmenším do poloviny roku 2016." 

Já k tomu dodám, že koruna na spotu nepadne před exitem pod 27, ale pokud trh bude zase spekulovat na exit, tak na forwardy pod půjdou. Stejně jako tomu bylo toto září. Proto je potřeba nečekat na zajištění těsně před exit.

Guvernér Singer řekl, že „rozhodně nediskutovali možnost dřívějšího exitu“, ale možnost pozdějšího exitu. A řekl, že k posunu časování exitu nedošlo mimo jiné i proto že je zatím dost času a protože toto zasedání bylo tzv. malé: v listopadu (5.11.) bude mít bankovní rada k dispozici novou prognózu, do které zohlední rizika prognózy. 

„Budoucnost není, co bývala.“

Když už jsme u těch rizik tak ty jsou protiinflační v horizontu několika čtvrtletí. A na horizontu měnové politiky (6-8 kvartálů) jsou vyvažována proinflačními riziky. Rizikem dolů jsou ceny ropy (pohonné hmoty a ceny energií), potravin a obecně globální vývoj cen. Směrem nahoru rychleji rostoucí ekonomika a mzdy (ČNB čekala ve druhém kvartálu růst mezd 2,5% a on byl 3,5%).

Evergreen: ze zahraničí si dovážíme nízkou inflaci a vždycky je nižší, než jsme čekali. 

„Můžete toho hodně vidět jen tím, že budete pozorovat.“

Na otázku co negativní sazby a ČNB řekl Singer, že je diskutovali, ale že pro jejich použití není nyní žádný důvod. A dodal, že mnohokrát řekli, že jejich zavedení vyžaduje specifické okolnosti. Připomínám, že tímto důvodem je nadměrný spekulativní tlak.

A také jsme několikrát zdůraznili, že zavedení záporných sazeb nedává smysl, protože spekulativní nákupy koruny šli za zahraničními investory, kteří nemohou ukládat u ČNB za aktuálních 0,05%. A proto došlo k výraznému poklesu swapových sazeb (a forwardů), ale i výnosů dluhopisů do záporných hodnot. Jinými slovy, spekulanti si sami na sebe uvalili negativní sazby. 

Singer, řekl, že ČNB tento vývoj pozoruje a uvědomuje si, že záporné sazby aktuálně nedávají smysl. 

"Tam už nikdo nechodí, protože je tam pořád plno."

Co na to koruna? Naprosto v souladu s naším doporučením oslabila, a to až na 27,29 CZK/EUR. Zahraniční investoři si uvědomili, že ČNB nevyměkne a čekání na exit je jako čekání na Godota. Spekulanti navíc nesou vysoké náklady v podobě negativních sazeb. Takže vyměknou spekulanti a překoupenou korunu začnou prodávat. Doporučujeme využít oslabení a volatilitu pro zajištění koruny (vývozci). Fundamenty nadále ukazují, že koruna by se měla pohybovat blízko 27 CZK/EUR, takže času nemusí být hodně.

Dále, z vývoje bilance ČNB usuzujeme, že ve druhé dekádě září (od 10.9. do 20.9.) významně poklesl spekulativní tlak. Položka bilance "pohledávky vůči zahraničí včetně cenných papírů", která má nejblíže k devizovým rezervám, totiž v první dekádě ještě vzrostla o 33 mld. CZK, ale ve druhé dekádě září už jen o 3 mld. CZK. To implikuje de facto zastavení intervencí ČNB a zastavení spekulativního tlaku.

Snížený tlak zahraničních investorů indikuje i výsledek včerejší aukce emise 3M (12T) pokladniční poukázky, kterou vydalo Ministerstvo financí. Ačkoliv chtělo prodat až 4 mld. CZK, tak nakonec prodalo jen 1,4 mld. za -0,25% a požadováno bylo z trhu "jen" 6,6 mld. CZK.

„V teorii není žádný rozdíl mezi teorii a praxí. V praxi ale je.“

ČNB nadále sveřepě opakuje: "Následný návrat do standardního režimu měnové politiky přitom nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu mimo jiné kvůli tomu, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin." 

Tato věta není konzistentní s očekáváním exitu v příštím roce, nepřestřelováním inflačního cíle. Pokud by skutečně nemělo dojít k posílení koruny po exitu, tak by onen průsak do cen musel být kompletní. A tedy minimálně pět procent. A pět procent by musela být česká inflace vyšší než inflace v EMU. Kumulovaně. A prozatím to je 0,4%.

Proto jsme psali, že „Očekávání trhu (inflační swapy) implikují, že v následujících pěti letech si budeme z EMU dovážet inflaci v průměru 0,8%. Buďme větší optimisti a předpokládejme, že to bude v průměru 1%, že inflační diferenciál každý rok dosáhne 1,5 procentního bodu, což celkově bude znamenat, že česká inflace dosáhne 2,5%. Tak v tomto případě by tedy exit nastal za cca tři roky.“

"Když dojdeš k rozcestí, dej se po něm!"

Tento týden jsem psal, že Fed místo stabilizace vnáší na trh nejistotu svou váhavostí. Včera Yellen řekla, že je připravena zvýšit sazby v letošním roce, ale taky že je připravena nechat trh práce přehřát. Tohle se dá číst jako „ano zvýšíme, ale tempo bude velmi pomalé.“ 

Připomínám, že 13 ze 17 členů FOMC říká, že letos sazby půjdou nahoru. Tak uvidíme.

"Když nevíš, kam jdeš, tak skončíš někde jinde."

Trh mluví o tom, že za poklesem ropy je slabá poptávka díky zpomalení v Číně. Ale když se podíváme na to, kolik jaké komodity Čína spotřebuje, tak něco nesedí. 

Podíl Číny na celosvětové spotřebě ropy je 12%. A v případě hliníku a mědi je to cca polovina. Takže pokud klesá cena ropy díky zpomalení Číny, tak by měl hliník a měď výrazně padat více. A další obrázek ukazuje, že tomu tak není. Takže buď nesedí historka, nebo trh není konzistentní.  

Yogi Berra, R.I.P.