Negativní sazby jsou zbraní, která se může obrátit proti střelci

Viceguvernér ČNB o negativních sazbách: zbraň, která může ohrožovat i střelce samého a jeho záměry. Z tohoto důvodu jde o nástroj poměrně neobratný.

Negativní sazby jsou zbraní, která se může obrátit proti střelci

Viceguvernér Mojmír Hampl na blogu ČNB dobře popsal, proč negativní sazby nejsou správnou medicínou na inflaci: „Osobně se nedomnívám, že záporné úrokové sazby jsou optikou této metafory vhodnou zbraní pro další uvolňování měnové politiky, pokud by bylo vůbec v domácích podmínkách třeba. Právní limity (úrokové sazby ČNB slouží jako základ pro výpočet nejrůznějších sankcí v českém právním řádu), ekonomické limity (teoretická možnost obyvatelstva směnit vklady na hotovost) a také mentální limity (svět záporných úrokových sazeb je pravým světem „Alenky v zemi za zrcadlem“, kde je vše opačně) z nich dělají zbraň, kterou není možné použít jako jiné nástroje nekonečně mnohokrát a navíc ani není jisté, kolikrát přesně to lze učinit, než se hlaveň roztrhne a začne ohrožovat i střelce samého a jeho záměry. Z tohoto důvodu jde o nástroj poměrně neobratný.“

Jsou zde dva důležité momenty, jejichž výklad nechci nijak Mojmírovi podsouvat, takže jde o výklad čistě můj. Za prvé, ČNB by zavedla záporné sazby ne proto, že by ji to pomohlo v plnění inflačního cíle. Ale jen proto, aby nemusela tolik intervenovat. A přitom v posledních měsících věnovala hodně energie, aby všem vysvětlila, že objem intervencí, které může udělat, je neomezený, a že případná ztráta ČNB je vlastně virtuální ztrátou (v tom má ČNB velkou pravdu a je v tomto tématu lídrem diskuse mezi centrálními negatibankami). Takže by vlastně popřela sama sebe.

Samozřejmě relevantní otázka je, zda není potřeba více uvolnit měnovou politiku, aby ČNB mohla po mnoha letech splnit inflační cíl. V tomto případě spíše oslabení měny dává smysl. Nicméně méně, a to je pro ČNB nepříjemný poznatek, trvá hodně dlouho, než slabá koruna začne prosakovat do cen. Intervence v roce 2013 sice podpořily ekonomický růst, ale v žádném případě nijak výrazně nezvýšily inflaci. Osobně bych řekl, že ČNB se musí naučit trpělivosti, počkat si na vyšší růst mezd a k vyšší inflaci se prointervenovat.

Zadruhé Mojmír správně uvádí ve svém článku, že „Zbraní má měnová politika hodně a nábojů dokonce nekonečně mnoho, jen mají různou ráži a v různých okamžicích nestejnou účinnost. A každá zbraň není vhodná pro každý moment.“ S tím naprosto souhlasím: pokud má někdo pocit, že se centrální banky vyčerpaly v nestandardních nástrojích, tak jen trpí nedostatkem fantazie. A správně dodává, že záporné sazby mohou mít nezamýšlené negativní dopady, které mohou nakonec udělat více škody než užitku.

 
Už i sama ECB přiznává, že negativní sazby nejsou tou nejlepší medicínou pro ekonomiku. Ekonomika EMU totiž potřebuje oživit úvěrový kanál. A negativní sazby spíše poškozují úvěrový kanál prostřednictvím negativních dopadů na banky: pokles zisku a tím schopnost zvyšovat kapitál v situaci, kdy se naopak díky regulaci požadavky na kapitál zvyšují. Banky v EMU tak nejsou schopny úvěrovat ekonomiku. A to je přitom ekonomika EMU výrazně více závislá na úvěrech než například USA. V EMU totiž úvěry z bank tvoří cca 90% dluhu firem. V USA je to jen cca 20%, protože podniky v USA jdou častěji na kapitálový trh. 

ECB tak negativními sazbami cílí na euro a snaží se jej oslabit. A pomoci tak vývozům. Ale na druhé straně podkopává schopnost bank profinancovat ekonomický růst. 

ČNB by se mohla obávat situace, kdy kladný úrokový diferenciál by vedl k nadměrnému přílivu kapitálu ze zahraničí. Důležité je slovo "nadměrné", protože kvantitativní uvolnění ECB vede víceméně automaticky k poptávce po korunách a k intervencím. Podle našich odhadů by pouhé vyrovnávání růstu bilance ECB (za předpokladu, že ECB nezvýší objem měsíčních nákupů) znamenalo, že by ČNB měla v letošním roce zvýšit devizové rezervy a svou bilanci o cca 400 mld. CZK. 

 
Že nejde o úrokovou arbitráž, ale spekulaci na posílení po exitu z kurzového závazku dokládá fakt, že tržní úrokové sazby jsou záporné, a to i bez akce ČNB. Zahraniční investoři nakupují například dvouleté státní dluhopisy, jejichž výnosy jsou záporné. 

 
Navíc pokles sazeb by v logice ČNB znamenal impulz pro větší růst úvěrů. A přitom ČNB zavedla proticyklický kapitálový polštář právě proto, aby se růst úvěrů nestal nadměrným. Šlo by o vytloukání klínu klínem.