Záporné sazby budou fungovat, když budete platit za své úspory

Záporné sazby měly smysl pouze tehdy, pokud domácnosti a podniky za své vklady platily. Jen tehdy by došlo k poklesu úspor a vkladů. Takový experiment centrální banky by byl větším šokem pro lidi než intervence.

Funguje vůbec ten závazek?

Včera jsme ságu o záporných sazbách zakončili konstatováním, že v březnu je pravděpodobnější, že ČNB záporné sazby nezavede. Co ale bude určovat tuto pravděpodobnost v dalších měsících na dalších zasedáních? 

Vývoj české ekonomiky a deflační rizika? Od viceguvernéra Mojmíra Hampla a hlavního ekonoma ČNB Tomáše Holuba jsme slyšeli, že v případě potřeby uvolnit měnovou politiku je prvním na ráně kurz a pak zase kurz. Pokud by ekonomika potřebovala uvolnit měnovou politiku, tak posunutí exitu dál do budoucnosti je nejvíce pravděpodobné (podle nás ČNB neukončí kurzový závazek před ukončením kvantitativního uvolnění ECB). Následuje posunutí hlídky z 27 CZK/EUR na slabší úroveň. Aktuálně však ČR nečelí potřebě uvolnit měnové podmínky, takže v březnu nečekejme nějaké kejkle s kurzovým závazkem. 

Samozřejmě, že skeptik by se mohl zeptat, zda vůbec kurzový závazek k něčemu byl, zda pomohl ČNB v plnění inflačního cíle, a zda je nadále relevantní. 

Kurzový závazek není vlastně o ničem jiném, než o vypnutí jednoho kanálu (posilování nominální kurzu) a spoléhání se, že druhý kanál (rychlejší růst české inflace ve srovnání s tou v EMU) bude posilovat tzv. reálný kurz. Protože my analytici milujeme obrázky, tak na tom následujícím je to shrnuté: bez kurzového závazku by CZK/EUR měla tendenci posílit směrem k cca 24. Ale protože tento kanál ČNB vypnula, tak by měla u nás růst rychleji inflace. Což by se odrazilo v posilování reálného kurzu. A červená čára by se měla přiblížit k modré, aniž by CZK/EUR posílil. Ale jak je vidět, tak se to neděje. 

Podle našich odhadů by kumulovaný inflační diferenciál měl dosáhnout cca pět procentních bodů v době exitu, aby měla ČNB jistotu, že po exitu nedojde k tlaku na posílení koruny. Aktuálně je inflační diferenciál naakumulovaný od listopadu 2013 pouze 0,6 procentního bodu.

Tohle nevypadá na velký úspěch kurzového závazku. Než nad ním zlomíme hůl, podívejme se na náš oblíbený zápas ČR vs. SR. Z obrázku je dobře vidět, že inflace u nás je po zavedení kurzového závazku vyšší než na Slovensku, kde ceny klesají. A nejen celková, ale i jádrová. To, co ČNB překvapuje (a není v tom sama, stejný problém má i Fed, ECB), je pomalý růst mezd. Růst mezd je pomalejší, než by centrální banky doufaly. A proto jsou nyní odbory se svým požadavkem o pětiprocentní růst mezd největším kámošem ČNB.

Import kvantitativního uvolnění

Proč by tedy mohla chtít ČNB zavést záporné sazby, když není potřeba nyní uvolnit měnovou politiku a kdyby jo, tak by stejně raději chtěla použít kurz? Protože jí může vadit objem intervencí, které vynakládá na udržení koruny nad 27 CZK/EUR. A to i přesto, že jsme v posledních měsících několikrát slyšeli z její strany, že růst devizových rezerv centrální bance nevadí, a že jediný problém s devizovými rezervami je, když jsou příliš nízké.

Kurzový závazek aktuálně není nic jiného než politika fixního kurzu. A měnová politika fixního kurzu neznamená nic jiného než dovoz měnové politiky té centrální banky, vůči které fixujeme svou měnu. A protože ECB dělá kvantitativní uvolnění a pumpuje likviditu do ekonomiky, tak ČNB musí také pumpovat likviditu do ekonomiky. Proto se bilance ECB a ČNB vyvíjí cca podobně, viz obrázek. Na začátku letošního roku bilance ČNB, respektive devizové rezervy vzrostly o něco rychleji, že implikoval růst bilance ECB.  A to tak, že zhruba o 75 mld. CZK. Zatím nejde o žádný velký problém, ale…

A tím se dostáváme k pravděpodobnosti, zavedení záporných sazeb: pokud by tento rychlejší růst devizových rezerv pokračoval do budoucna, bude to některé členy bankovní rady posunovat směrem k zavedení záporných sazeb, které by tento příliv utlumily na to „správné“ tempo. 

Dekádní bilanci ČNB odhaluje, že růst devizových rezerv za prvních deset dnů v březnu poklesl o 9 mld. CZK a celková bilance ČNB o miliard osm. Takže v březnu dochází ke korekci nárůstu z ledna a února, což pravděpodobnost zavedení záporných sazeb mírně snižuje. Doporučujeme tento indikátor bedlivě sledovat, stejně jako operace bank s ČNB.

A kdo za tím stojí!?

Struktura platební bilance totiž odhalí, co ovlivňuje růst devizových rezerv, viz obrázek níže. Obchodní bilanci očišťujeme o odliv dividend, protože tato kombinovaná položka nejlépe odráží fundamentální zdroj nabídky EUR. Jak je vidět, tak zhruba 20% nárůstu rezerv je spojeno s touto nabídkou. Dále cca 30% činí příliv do českých dluhopisů. A zbytek jsou především ostatní investice, což jsou hlavně úložky u bank. 

Tento obrázek centrální bance odhaluje zdroj intervencí. A jaké náklady tyto zdroje nesou. Pokud jde například o investice do státních dluhopisů, tak tito investoři už nyní mají záporný výnos. Kdo ale stojí za ostatními investicemi? 

Tak na tohle potřebujeme zase dekompozici nárůstu korunových vkladů v bankách. A tento rozklad ukazuje, že tím hlavním „viníkem“ jsou podniky a domácnosti. Podniky a domácnosti preferují držet koruny před eurem, pravděpodobně z důvodů očekávání posílení koruny po exitu. Finanční instituce a nerezidenti jen minimálně zvyšují vklady v bankách. Takže ČNB nemůže mít pocit, že by čelila kobercovému útoku ze strany zahraničních spekulantů. A proto nemá důvod nyní zasahovat proti nim zápornými sazbami.

Ano, ČNB se může snažit omezit vklady v korunách domácností a podniků. Ale v tom případě by záporné sazby měly smysl pouze tehdy, pokud by banky plně přenesly záporné sazby na domácnosti a podniky. Jedině potom by bylo možné očekávat, že by domácnosti a podniky prodávaly své koruny do cizí měny. Každopádně pro konzervativní Čechy by byly záporné sazby šokem, možná větší než intervence v listopadu 2013. 

„Je snadnější člověka oklamat, než mu vysvětlit, že byl oklamán.“ Mark Twain