Koruna po exitu

ČNB zrušila kurzový závazek. Bez intervencí by se nyní koruna pohybovala kolem 24 CZK/EUR. Pravidla hry však změnila ČNB a masivní spekulace na posílení koruny.

- Stav české ekonomiky je konzistentní s kurzem koruny kolem 24 CZK/EUR.

- Spekulace na posílení měny, především pak masivní příliv kapitálu v posledních měsících, nicméně změnily pravidla hry. 

- Pokud by všichni investoři, kteří nakoupili korunu, byli racionální a dlouhodobí, tak by koruna postupně posilovala k 24 CZK/EUR, ale jen pomalu, takže by to trvalo léta. Na konci tohoto roku bychom odhadovali kurz koruny mezi 26 a 26,5 CZK/EUR.

- Naše aktuální odhady ve světle posledních dní ale ukazují, že část investorů nebude ochotna čekat. Pokud nedostanou rychlý zisk v podobě posílení koruny, jsou připraveni korunu prodat i se ztrátou. Koruna by tak mohla výrazně oslabit, minimálně než odplynou tyto superhorké peníze. Po výprodeji krátkodobých pozic by se trajektorie vrátila na postupné posilování směrem k 24 CZK/EUR, přičemž díky menšímu překoupení koruny bude rychlejší. Celkově je to tedy hra s nulovým součtem: čím větší oslabení na začátku, tím rychlejší posun k silnějším hladinám později.

- Ledaže se ozve ČNB. Spočítali jsme proto, jaký kurz je konzistentní s plněním inflačního cíle. Vychází nám, že pokud ČNB nezmění režim nebo cíl, nemůže nechat v nejbližších měsících korunu vybočit na delší dobu z pásma 25,5 až 28,5 CZK/EUR. Oslabení měny by dokonce bylo pro ČNB příležitostí vyprodat část rezerv, což by v budoucnosti snížilo její ztrátu. Nebo by byla šance odlepit měnověpolitické sazby od nuly, po čemž ČNB touží už řadu let.

Jaký je „férový“ kurz koruny?

Musíme začít reálným kurzem. To je kurz očištěný o vývoj inflace. Ten nám umožní propojit reálnou a cenovou konvergenci. 

Česká ekonomika totiž konverguje. Obvykle mluvíme jen o reálné konvergenci. Když roste česká ekonomika rychleji než ekonomiky eurozóny, tak doháníme produktivitu a HDP obvyklou v zemích EMU. Začali jsme někde na cca 60 procentech průměru EMU a nyní jsme nad 80 procenty.

S reálnou konvergencí je spojena cenová konvergence. Tedy dohánění cen k průměru EMU. Ta může probíhat dvěma kanály. Za prvé přes vyšší českou inflaci nebo přes posilování nominálního kurzu. Cenové dohánění oběma kanály zachycuje reálný kurz.  

Připomeňme, že kurzový závazek byl založen právě na tomto grafu a na úvaze, že pokud se uzavře kurzový kanál cenové konvergence, tak dohánění bude probíhat prostřednictvím vyšší inflace v ČR než v EMU. Ve vysněném světě by se červená čára reálného kurzu přiblížila k modré čáře reálné konvergence díky inflaci, tedy bez posunu černé čáry nominálního kurzu CZK/EUR.

Pokud by se tak stalo, ČNB by mohla exitovat bez obav z nadměrného posílení CZK. Spekulací by bylo méně, stejně tak devizových rezerv, protože tento obrázek měli i investoři. Kdyby došlo k onomu magickému průsaku slabé koruny do cen, jak říká ČNB, vše by bylo jinak. 

K posunu došlo, ale výrazně méně, než ČNB očekávala. Od začátku kurzového závazku naakumulovaný inflační diferenciál je jen 1,4 procentního bodu pro celkovou inflaci a těsně nad dvě procenta pro jádrovou inflaci.

Důvodů může být několik: příliš ukotvená inflační očekávání, v každém okamžiku příliš krátký horizont závazku, exit ze závazku definovaný časem, a nikoliv cílovým výsledkem (přestřelením inflačního cíle)…

Každopádně tento graf konvergence ukazuje, že v cenovém dohánění česká ekonomika zaostala. Jinými slovy, reálný kurz by nyní měl být výrazně silnější, ale jaksi „se zapomněl“.

Co to znamená pro vývoj kurzu CZK/EUR? Pokud se ČNB nerozhodne zvýšit inflační cíl (tj. oficiálně nebo prostě jen vnitřně cílit vyšší inflaci, než kolik je ofiko cíl), tak cílí stejnou inflaci jako ECB. Takže posilování reálného kurzu bude moci probíhat jen prostřednictvím posilování nominálního kurzu CZK/EUR.

A tím se dostáváme k odhadu kurzu, který můžeme nazvat „férový“. Ten říká, jaký kurz je konzistentní se stavem české ekonomiky při daném (a minulém) inflačním diferenciálu. Odhadujeme jej na 24 CZK/EUR. 

Dále předpokládáme, že tento kurz bude v budoucnosti postupně posilovat o cca 1-2 procenta. O tolik předpokládáme, že bude česká ekonomika růst rychleji než ekonomiky EMU. 

Bude se po exitu kurz koruny rychle přibližovat k této úrovni? Ne, protože pravidla hry změnily intervence.

Překoupení koruny

Obrovský objem intervencí je odrazem obrovské poptávky po korunách. ČNB musí emitovat koruny, aby ochránila korunu před posílením pod 27 CZK/EUR a výměnou za to dostává cizí menu = devizové rezervy. Koruny nakupují zahraniční investoři, ale i domácí podniky a domácnosti. Všichni v očekávání, že koruna posílí.

Objem, který ČNB od začátku intervencí do dneška nakoupila, dosahuje podle našich odhadů cca 2500 mld. CZK. 

Pro srovnání roční poptávka po korunách, která plyne z reálné ekonomiky (součet bilance běžného účtu a přímých zahraničních investic), je cca 210 mld. CZK. Ano, spekulativní poptávka po koruně pokryje potřebu reálné ekonomiky na cca 6 let. Tedy za předpokladu, že další peníze nepřitečou, a že ČNB nebude prodávat své devizové rezervy, a že velká část budoucí reálné poptávky po koruně není zajištěna (tj. že vlastně neprošla trhem už dopředu).

Někoho by dokonce mohlo napadnout, že pokud je poptávka po korunách na 6 let pokryta, tak po exitu kurz CZK/EUR nemusí několik let posilovat. Může se prostě pohybovat kolem 27 CZK/EUR. 

Nicméně tuto úvahu komplikuje jedna proměnná: očekávání. Nejlépe to vysvětlíme na extrému. Pokud by skutečně kurz koruny byl celých 6 let připoután k 27 CZK/EUR, během kterých by reálná ekonomika postupně vykoupila koruny od spekulantů, potom by po uplynutí šesti let mohla najednou koruna skočit na „férovou“ úroveň.  Ale pokud to víte, tak byste přece nechtěli prodávat za 27 CZK/EUR, ale spíše za silnější úroveň.

Jinými slovy, očekávání, že „férový“ kurz koruny je v blízkosti 24 CZK/EUR bude omezovat vaši ochotu prodávat korunu za příliš slabý kurz.

A ještě pěkný obrázek (výše), který to dokládá. Ukazuje vývoj platební bilance a kurzu koruny. Platební bilance je z definice vyrovnaná. Pokud ekonomika dosahuje deficitu na běžném účtu, tak jej potřebuje financovat přebytkem na finančním účtu. Nebo prodejem devizových rezerv. Někdo by mohl říci, že na kurz koruny bude mít větší vliv ta část platební bilance více spojená s reálnou ekonomikou. Někdo by mohl preferovat více spekulativní finanční část.

Obrázek ukazuje, že to tak není. Koruna trendově posilovala, aniž by stav platební bilance měl na tento vývoj nějaký konzistentní dopad. Trend koruny ovlivňuje konvergence, nikoliv vývoj na platební bilanci.

Proto, ačkoliv je koruna brutálně překoupená, tak přesto by kurz měl dlouhodobě posilovat. Takže tato úvaha rozšiřuje pásmo, kde by koruna měla být po exitu. Někde mezi 27 CZK/EUR a 23 CZK/EUR. Myslíte si, že to je hodně široké pásmo? Tak pojďme dál.

Horizonty událostí

Mluvíme o očekávání. A tvrdíme, že pokud investor udělá racionální úvahu o férovém kurzu koruny, tak prostě ví, že za několik let koruna posílí o 10 procent. Pokud nemá lepší investici, tak by se měl na toto zhodnocení počkat.

Ale ne všichni investoři jsou trpěliví, ne všichni mají tak dlouhý investiční horizont. Proto část investorů může být zklamaná, že koruna po exitu bezprostředně neposílila. Podobně jako část byla zklamaná, že exit neproběhl už v březnu, na což koruna reagovala krátkodobým oslabením o 20 haléřů. Důvodem netrpělivosti investorů je fakt, že držet korunové pozice není nejlevnější záležitost.

Pokud držíte krátkodobé dluhopisy, tak jejich výnos je záporný, aktuálně až pod -1 procento. A například tříměsíční implikovaný swap je dokonce -4 procenta. Tyto ceny u dvou základních forem držení spekulativních korun (dluhopisy a swapy) jasně ukazují, že sázka na posílení koruny není vůbec zadarmo. Navíc, zvýšení volatility povede také k tlaku na uzavírání korunových pozic (důsledek riskových VaR modelů, stop-lossů apod.). 

Přirozenou otázkou je, kolik investorů je krátkodobých. Nevíme. Můžeme se k odhadu přiblížit, pokud použijeme spoustu předpokladů. 

ČNB zvýšila rezervy od začátku intervencí do začátku dubna o 2500 mld. CZK. Z toho byla poptávka z reálné ekonomiky (bez EU fondů) cca 500 mld. CZK. 

Dále předpokládejme, že dluhopisoví investoři jsou spíše dlouhodobí. Nyní drží zahraniční investoři o 500 mld. více, než před zavedením kurzového závazku.  K dlouhodobosti pomůže i to, že J.P. Morgan přesunul ČR ve svých dluhopisových indexech do rozvíjejících se ekonomik. Protože tyto indexy jsou široce používány jako měřítko výkonnosti fondů, zvýší to poptávku po českých dluhopisech řekněme o nějakých 300-400 mld. CZK. Takže maximálně dojde k výměně investorů. 

Takže nám zbývá cca 1500 mld. CZK. V tom budou schované zajišťovací operace vývozců, které můžeme také považovat za dlouhodobé. Předpokládáme, že exportéři zajistili svou čistou pozici (čisté vývozy mínus dividendy) pro letošní rok z 80%, pro příští rok z 50%, a 20% pro rok 2019. Tím částku snížíme na 1200 mld. CZK, (Aby toho nebylo málo: některé podniky si podle všeho zaspekulovaly tak, že si vzaly úvěr v eurech a získaná eura hned překlopily do korun. Jedná se však jen o desítky miliard, což jsou vzhledem ke všem nejistotám vlastně drobné.)

Jaký by byl dopad na kurz, kdyby těmto penězům došla trpělivost? Velice hrubým vodítkem může být první den kurzového závazku: 7. listopadu 2013 bylo k oslabení koruny o 4,5 procenta potřeba vrhnout na trh přes 200 mld. CZK. Na tomto čísle založená trojčlenka nám říká, že pokud by skutečně došlo k rychlému úprku spekulativních peněz hlava nehlava (přesněji řečeno zisk nezisk), koruna by mohla minimálně krátkodobě oslabit i přes 30 CZK/EUR.

Centrální banka sníží nejistotu

To by tu ovšem nesměla být samotná ČNB. Ta cíluje inflaci na takzvaném horizontu měnové politiky, což je období 12-18 měsíců dopředu, přičemž kolem inflačního cíle 2 % má ještě toleranční pásmo 1-3 %. Každý velký výkyv kurzu, který nebude hned korigován, samozřejmě může budoucí inflaci výrazněji vychýlit mimo toto pásmo (nehledě na riziko, že způsobí na samotném devizovém trhu bublinu). V tom případě by měla ČNB zasáhnout a buď přes intervence, nebo přes změnu sazeb korigovat nastavení měnových podmínek tak, aby se prognóza inflace z inflačního pásma nevychýlila.

Podle našich výpočtů platí, že pokud by kurz oslabil o cca 5 % na období aspoň 1-2 čtvrtletí (čímž by již ovlivnil dovozní ceny a reálnou ekonomiku), inflace by se dostala nad horní hranici tolerančního pásma (3 %), kde by nějakou dobu z důvodu strnulostí zůstala - viz ilustrativní graf níže.

Této situaci se bude ČNB chtít vyhnout, a proto čekáme, že by v nejbližších měsísích po exitu mohla začít být aktivní zhruba při pohybu kurzu o 5 a více procent oběma směry.

Jinými slovy, aby si ČNB byla jistá, že bude plnit inflační cíl, tak potřebuje korunu v pásmu 25,5- 28.5 CZK/EUR.

I tyto případné intervence budou mít dopad na následnou trajektorii koruny. Představme si, že část investorů odejde po exitu, pokud oslabí, ČNB bude prodejem devizových rezerv limitovat propad kurzu. Prodej rezerv ale sníží překoupenost koruny, což povede v budoucnosti k rychlejšímu návratu k „férové“ úrovni kurzu. A samozřejmě naopak.